**BlockBeats 消息，5 月 12 日**，加密研究机构 **Delphi Digital** 发布最新报告《How Far Can Saylor Stretch It》。报告围绕 **Strategy（纳斯达克：MSTR）当前比特币增持模式**的可持续性展开深入分析，并指出其**融资结构正逐渐逼近关键压力边界**。
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## 早期可持续的关键：MSTR 溢价带来的“每股增量效应”
Delphi 指出，Strategy 之所以在早期能够持续增持 BTC，核心原因在于 **MSTR 股价长期高于公司比特币净资产价值（mNAV）**。当公司通过**增发股票**来换取资金购买比特币时，能够实现一种“**每股比特币持仓增长**”的效果——也就是融资效率相对更高、增持逻辑更顺畅。
但这种优势正在变化。
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## 关键指标下滑：EV-based mNAV 已接近盈亏平衡
报告显示，目前 **MSTR 的 EV-based mNAV 已降至约 1.24 倍**。这意味着如果继续采用**普通股增发融资**，其带来的收益空间已经明显收缩，正逐步接近**盈亏平衡线**。
换句话说，过去那种依赖溢价、以“增发换增持”的高效路径，正在变得越来越难用。
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## 可转债压力仍在：2027 年将进入重要偿付窗口
与此同时，Strategy 过去大量依赖**可转债融资**。虽然低利率可转债曾推动公司快速扩张，但目前仍遗留约 **82 亿美元本金债务**，并将在 **2027 年 9 月**开始进入重要偿付周期。
这使得公司未来一段时间的资金安排更具不确定性。
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## 新支点：STRC 用“收益型融资”继续买币
Delphi 认为，当前真正支撑其持续买币的，是 **STRC（Strategy Preferred）融资结构**。
STRC 面向收益型投资者，提供 **年化 11.5%**、并且**按月支付**的股息收益。Strategy 则可以利用募集资金继续购入 BTC，同时减少对**新增可转债到期压力**的依赖。
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## 但代价明确：不断累积的“固定收益负债”
不过报告强调，这一模式的代价是“**持续增长的固定收益负债**”。
每当进行一次 STRC 融资，虽然短期内能够增加 BTC 储备，但公司也随之新增未来需要履行的**股息支付义务**。
因此，其能否长期运行，取决于市场条件能否持续配合。
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## 情景判断：上涨仍能运转，横盘则负债会越滚越大
Delphi 警告称：
– 若 **BTC 价格持续上涨**、且 **MSTR 溢价维持高位**，该结构仍具备运转空间；
– 但如果 BTC 长期横盘，股息负债将持续累积，而普通股融资效率还会继续下降，最终可能削弱公司进一步扩张的能力。
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## 现金与授权上限：短期能顶，长期仍有“债务墙”与容量约束
此外，Strategy 当前仍有 **22.5 亿美元现金储备**，可以覆盖其在 **2027 年**约 **10 亿美元**的可转债回售压力。
但 Delphi 同时指出，**2028 年**更大的债务压力仍需要解决。
在融资空间方面，报告提到 **STRC 当前授权融资上限为 283 亿美元**。一旦达到上限且无法扩容，Strategy 用于抵消股息稀释、支撑“持续买币能力”的资金来源可能会出现**明显减弱甚至停止**。
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**总结来看**，Delphi 的核心结论是：Strategy 的增持逻辑并未立刻失效，但其融资结构正处在越来越接近临界点的位置。随着溢价收敛、可转债偿付窗口逼近，以及 STRC 机制负债累积的压力增强，未来的可持续性将显著依赖 BTC 的价格表现与融资容量的变化。
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