10月25日，SemiAnalysis创始人Dylan Patel与Bernstein分析师Stacy Rasgon指出，AI基础设施投资虽仍有空间，但目前正面临融资成本攀升与供应链受限的双重考验。美国10年期国债收益率已突破5%，部分新兴云服务商的无担保债券收益率逼近15%，而承接近一半建设需求的非超大规模云厂商往往缺乏足够的资产负债表支撑。
正文解读
缺乏长期采购承诺的项目越来越难以获得资金，融资能力正成为AI扩张的重要分水岭。与此同时，基板、HBM、光学互联组件及洁净室产能均面临短期难以解决的瓶颈。生产同等容量HBM所需晶圆数量约为DDR5的3至4倍，加剧了产能竞争；新建洁净室要到2027年才陆续投用。相比之下，电力短缺可通过现场燃气轮机、燃料电池等方式部分缓解。
针对核心产业链，两位分析师警示了2028年的潜在转折。英伟达目前仍通过持续的性能提升支撑高售价，但Google TPU、亚马逊Trainium以及OpenAI等企业的自研芯片布局，正为大型客户提供替代选择并增强其议价能力。即使英伟达收入继续增长，其市场份额与利润率也未必同步提升。
内存方面，当前HBM毛利率高达88%至90%，但市场并未给予极高估值，核心担忧在于2028年后新增产能集中释放。若届时扩产速度超过需求增量，叠加AI需求增速放缓，当前的高价格与高利润将面临逆转。在企业端，大多数企业更倾向于通过云服务购买Token，而非自建算力，这意味着未来AI基础设施需求将高度取决于推理服务的使用量。
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